管涛：新年“开门红”的经济成色｜汇海观涛
去年底起，随着防疫政策和房地产调控不断优化，中国经济复苏前景改善，国内出现了“强预期、弱现实”下的股汇双升行情。由于外贸进出口、工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售等将是前两个月份数据合并发布，经济社会发展预期目标也要在全国两会期间对外公布，故当前处于经济数据和政策的“真空期”。然而，除一些日度、周度的人流物流等高频数据外，还有些月度数据如PMI、通胀和货币信贷等，可以让我们初步验证经济“开门红”的成色。
大企业景气改善较为明显，中小企业要继续关注
国家统计局数据显示，1月份，我国经济景气状况有所改善，制造业、服务业和综合PMI指数分别环比回升3.1、14.6和10.3个百分点，至50.1%、54.0%和52.9%，结束了连续数月低于荣枯线的状况，重回扩张区间(见图1)。其中，随着疫情快速达峰和疫情防控转段，住宿餐饮、文化旅游、交通运输等接触性、聚集性消费场景恢复，服务业景气复苏尤为显著。
制造业PMI分项指数释放了一系列积极信号：一是需求端恢复好于生产端，新订单指数环比上升7.0个百分点至50.9%，生产指数上升5.2个百分点至49.8%；二是内需恢复好于外需，新出口订单指数环比上升1.9个百分点至46.1%，延续了2021年5月份以来持续收缩的局面，且升幅既低于同期新订单指数，也低于进口指数(上升3.0个百分点)；三是供应链压力缓解，供货商配送时间指数环比上升7.5个百分点至47.6%。
但是，制造业PMI分项指数也显示不同规模企业景气恢复并不同步，大型企业恢复总体好于中小企业。当月，大型企业PMI指数环比上升4.0个百分点至52.3%，中型企业环比回升2.2个百分点至48.6%，小型企业环比回升2.5个百分点至47.2%。三类企业中，大型企业PMI指数不仅回升幅度最大，而且重返扩张区间，中小企业却仍在持续收缩区间(见图2)。
中小企业也不是各方面均不如大型企业。从13大类分项指数看，大型企业在生产、新订单、产成品库存三大类分项指数中环比升幅最大，中型企业在原材料库存、在手订单、主要原材料购进价格、出厂价格、从业人员五大类分项指数中升幅占优，小型企业在进口、新出口订单、生产经营活动预期、采购量、供货商配送时间五大类分项指数中升幅占优。大型企业在分项指数中升幅占优项目最少，但因其占优的生产和新订单指数在制造业PMI综合指数中的权重分别为25%和30%，所以，总体上大型企业景气要好于中小企业。
财新传媒编制的非官方PMI指数样本偏向中小企业，交叉印证了前述判断。1月份，非官方制造业PMI指数环比回升0.2个百分点至49.2%，非官方服务业PMI指数回升4.9个百分点至52.9%，非官方综合PMI指数回升2.8个百分点至51.1%。这显示服务业景气改善好于制造业，但不论从制造业、服务业还是综合地看，其改善程度均不如国家统计局编制的PMI指数，尤其是非官方制造业PMI指数仍处于收缩区间，与国家统计局编制的中小企业制造业PMI指数趋势基本一致(见图3和图1)。
物价继续保持稳定，但结构性通胀苗头需要重视
1月份，我国CPI同比增长2.1%，核心CPI增长1.0%，增速均环比上升0.3个百分点，主要反映了春节错位的季节性影响(去年春节在2月中旬，今年在1月底)(见图4)。尽管如此，与全球平均通胀高达8%以上，就连数十年通缩的日本去年底通胀都到了4%，我国通胀仍然较为温和。
国家统计局编制的城镇居民人均消费性支出，包括食品、衣着、居住、家庭设备用品及服务、医疗保健、交通和通信、教育文化娱乐服务，以及其他商品和服务等八大类支出项目。疫情持续冲击的2020~2022年，我国居民人均消费性支出中有三个项目平均占比高于2015~2019年均值，其中：第一大项——食品支出占比29.1%(即恩格尔系数)，上升0.5个百分点；第二大项——居住支出占比25.1%，上升2.1个百分点；第五大项——医疗保健支出占比8.2%，上升了0.8个百分点。剩余5个项目占比下降0.1~1.3个百分点(见图5)。由此可见，疫情三年来，我国居民前两大消费性支出项合计占比54.2%，且占比较疫情前趋势值有所上升。在国内物价基本稳定的同时，我们需要密切关注与此相关的结构性通胀问题。
1月份，我国与前述八大类消费性支出项对应的8个CPI子项中，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐、其他商品和服务等5个子项的同比增速，相当于2018年1月~2022年12月均值的1.20~1.98倍(见图6)。
2020~2022年，美国个人消费性支出中，食品平均占比6.6%，较疫情暴发前五年趋势值上升0.3个百分点，不论绝对水平还是相对变化均低于我国。显然，柴米油盐在我国不是小事，更加关系基本民生。事实上，今年1月份，我国食品烟酒类10个二级分类的CPI子项中，粮食、食用油、鲜菜、水产品、蛋类、鲜果、烟草等7项同比增速，相当于过去五年趋势值的1.17~2.65倍；畜肉类子项通胀虽然仅相当于过去五年趋势值的0.65倍，但同比增速高达6.6%，相当于同期CPI平均通胀的3.14倍。这方面结构性通胀的苗头不容小觑。
相对而言，我国居住类CPI子项通胀问题不太突出。当月同比下降0.1%，其中，租赁房房租二级子项同比下降0.6%，水电燃料二级子项也仅同比增长0.8%。但是，在防范化解房地产市场风险过程中，要坚持“房住不炒”的定位，避免房价反弹重新推高居住价格。同时，要加强煤电油气运调节，确保能源价格稳定。
去年底中央经济工作会议指出，社会政策要兜牢民生底线，其中特别强调要及时有效缓解结构性物价上涨给部分困难群众带来的影响。根据国际货币基金组织的最新展望，今年地缘政治冲突升级仍有可能影响国际粮食能源价格，拖累全球经济下行。粮食能源价格波动主要反映了供给侧冲击，货币政策效果有限。为此，有必要研究采用结构性工具予以应对，如当粮油价格涨幅达到某个门槛后，可以对困难家庭和老弱病残特殊群体进行定向补贴。
此外，还要关注供给端的价格走势。1月份，PPI同比下降0.8%，为连续四个月同比下降，降幅环比扩大0.1个百分点(见图1)；PPI环比下降0.4%，为近两个月环比负增长，降幅环比缩小0.1个百分点。这印证了前述制造业PMI分项指数反映的供给恢复不如需求的判断。
货币信贷反映投资端不是问题但消费端还需加力
1月份，M2同比增长12.6%，环比上升0.8个百分点，增速为2016年5月以来新高；金融机构新增人民币贷款4.90万亿元，刷新单月高点，同比多增9200亿元，贷款余额同比增长11.3%，环比上升0.2个百分点；新增社会融资规模5.98万亿元，同比少增1959亿元，社融存量同比增长9.4%，环比回落0.2个百分点(见图7)。除社融数据同比稍弱外，M2和人民币贷款数据均好于去年同期，初步兑现了央行关于货币政策支持力度不弱于2022年的承诺。
进一步分析人民币信贷增长的结构，当月，居民户贷款同比少增5858亿元，其中，短期贷款少增665亿元，中长期贷款少增5193亿元；企(事)业单位贷款同比多增1.32万亿元，其中，短期贷款多增5000亿元，中长期贷款多增1.40万亿元，票据融资少增5915亿元；银行存贷款余额45.64万亿元，再创历史新高，环比增加1.13万亿元。
这显示随着疫情扰动的影响减弱，企业生产经营活动逐渐正常化，加之央行为支持企业复工复产和给房企纾困的结构性政策工具引导，市场有效融资需求恢复，宽货币转向宽信用的传导效率提高。在此背景下，尽管1月份M2同比增速创近年新高，月均隔夜Shibor和DR007却分别环比上升33和15个基点。不过，2年期国开债收益率和3个月AAA级同业存单收益率环比分别回落2个和7个基点，显示正常的市场融资活动没有遭受流动性冲击(见图8)。当然，居民贷款同比少增，显示居民加杠杆意愿或能力不足，恢复和扩大消费需求依然任重道远。结合当前关于居民集中提前还房贷的舆情报道，房地产市场企稳或仍有待时日。
1月份社融同比少增近2000亿元，主要因为直接融资同比少增。其中，企业债券融资少增4352亿元，政府债券融资少增1886亿元，非金融企业境内股票融资少增475亿元。政府债券融资少增与去年上半年安排地方政府专项债靠前发行有关，企业债券融资少增则可能反映了企业主动性的融资意愿不强(企业贷款可能受到结构性政策工具的引导)，非金融企业部门的资产负债表修复进程仍有待观察。
综上，1月份的月度数据显示我国经济持续恢复、稳步回升，物价继续保持基本稳定，但经济复苏不均衡、基础不稳固。俗话说：“三根阳线改变预期。”当务之急，是要做好六个统筹，深入落实稳经济一揽子政策和接续措施，全面深化改革开放，切实巩固和加强经济回升势头，有效维护和提振市场发展信心。在市场预期引导方面，要避免矫枉过正。否则，若实际情况不达预期，有可能希望越大，最终失望越大。
(作者系中银证券全球首席经济学家)
中金：市场中期机会仍大于风险 关注三条主线炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！
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中金公司发布研报称，考虑当前市场整体估值不贵，投资者对经济信心在逐步修复，当前位置也不必过于谨慎，市场中期机会仍大于风险，后续继续关注中国经济活动的修复情况、两会前后的政策预期，海外关注主要市场的增长压力和紧缩政策退坡预期。未来3-6个月建议关注三条主线：一是预期不高、政策出现边际变化受影响大的领域，如受疫情影响的消费，包括食品饮料、家电、轻工家居等；二是高景气、有政策支持、中国有竞争力的制造成长赛道，包括科技软硬件、高端制造等；三是股价调整相对充分、中长期前景有待明朗的领域，如医药、互联网等。
中金公司主要观点如下：
2月以来市场表现较为平淡，尤其最近一周有所调整，前期较为热门的板块成交依然活跃但走势分化。中金在2月初的点评和报告中认为经历前期3个月左右的反弹后，A股市场整体累计涨幅不低，宏观环境结合估值和交易层面的边际变化，可能短期影响市场表现，“行稳方能致远”。
往未来看，中金认为近期市场趋势反映前期政策预期和经济活动改善驱动行情修复后，投资者开始更注重未来经济修复的高度，且时点临近两会，对后续政策的关注度有望提升，在此背景下结合前期估值水平的回升，在短期市场可能缺乏明显利好催化因素的时段，继续维持中金2月初对市场整体趋势的判断，A股整体震荡波动的趋势可能仍将延续一段时间，待基本面实现实质性企稳恢复后，市场有望重拾升势。
市场回顾：指数三周连阴，成交处于高位
本周初受社融信贷超预期等利好因素支持指数一度走高，但后续伴随内外部环境影响及热门板块的明显回调，投资者风险偏好重新回落，上证指数周跌1.1%，三周连阴。成交方面，本周日均成交额由上周的8600亿元左右扩大至近万亿元。北向资金本周净流入82.5亿元，较上周流入规模有所扩大。风格层面，本周成长风格跌幅相对较大，偏大盘蓝筹的沪深300单周下跌1.7%，科创50和创业板指分别下跌3.7%和3.8%，大小盘跌幅相近，中证1000指数周度收跌1.5%。行业方面，有一定基本面支撑的行业如美妆、食品饮料领涨市场；前期表现平淡的石油石化、钢铁、纺织服装等也有较好表现；电力设备及新能源和电子领跌；房地产也表现疲弱。
市场展望：以修复为主线，轻指数重结构，临近两会关注政策预期
2月以来市场表现较为平淡，尤其最近一周有所调整，前期较为热门的板块成交依然活跃但走势分化。中金在2月初的点评和报告中认为经历前期3个月左右的反弹后，A股市场整体累计涨幅不低，宏观环境结合估值和交易层面的边际变化，可能短期影响市场表现，“行稳方能致远”。
往未来看，中金认为近期市场趋势反映前期政策预期和经济活动改善驱动行情修复后，投资者开始更注重未来经济修复的高度，且时点临近两会，对后续政策的关注度有望提升，在此背景下结合前期估值水平的回升，在短期市场可能缺乏明显利好催化因素的时段，继续维持中金2月初对市场整体趋势的判断，A股整体震荡波动的趋势可能仍将延续一段时间，待基本面实现实质性企稳恢复后，市场有望重拾升势。配置方面，虽然市场短线可能缺乏明显的上行催化因素，但考虑当前市场整体估值不贵，投资者对经济信心在逐步修复，当前位置也不必过于谨慎，市场中期机会仍大于风险，后续继续关注中国经济活动的修复情况、两会前后的政策预期，海外关注主要市场的增长压力和紧缩政策退坡预期。
板块方面，疫情影响持续减弱，中金建议短期继续关注经济修复主线，如泛消费板块；部分有望受益产业政策支持的细分成长领域也值得关注，成长风格和中小市值在新产业趋势和积极政策的环境下，可能仍有较好表现；中期仍然根据景气程度以及产业政策支持方向来把握产业升级与消费升级主线。从近期各方面进展来看：
从近期各方面进展来看：
1）全面注册制规则正式发布实施[1]。2月17日，证监会发布全面实行股票发行注册制相关规则制度，自公布之日起施行，证券交易所、全国股转公司、中国结算、中证金融、证券业协会配套制度规则同步发布实施，标志着A股正式迈入全面注册制时代。中金认为全面注册制落地将有助于进一步完善资本市场功能，提高直接融资的包容度和覆盖面，有助于拓宽企业融资渠道、助力推动产业转型升级，更好地服务实体经济。
2）境外上市备案管理相关制度规则发布[2]。2月17日，中国证监会发布境外上市备案管理相关制度规则，自2023年3月31日起实施，包括《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》和5项配套指引，《管理试行办法》内容主要包括完善监管制度、明确备案要求、加强监管协同、增强制度包容性等。本次相关制度的发布实施，将更好地支持企业依法合规到境外上市，利用两个市场、两种资源实现规范健康发展。
3）政策支持红筹股加速回归A股[3]。近日，2023年上海市外汇管理工作会议提出，要做好红筹企业回归境内上市等相关工作，包括持续推进贸易投资便利化、推进区域外汇管理改革和高水平开放、有效稳定市场人民币汇率预期等。中金认为伴随A股正式进入全面注册制时代，红筹股回A未来有望提速。
4）中证金融优化转融通机制[4]。2月17日，中证金融发布《中国证券金融公司转融通业务规则（试行）（2023年修订）》等规则，本次调整拓宽主板转融通标的证券范围和出借人范围，大幅降低证券公司参与转融券业务成本，转融券费率差统一降至0.6%，取消转融通业务保证金比例档次最低20%的限制，这对于促进全市场多空平衡，降低中间业务成本，推进双融业务发展有较为积极的意义。
5）海外方面：美国公布1月CPI数据，整体CPI同比6.4%，环比0.5%，同比回落但幅度不及市场预期，能源本月走高是主要贡献，反映美国通胀放缓有所降速；受此影响，近期美元指数有所反弹，十年期美债利率一度冲至3.9%以上，美股近期波动有所加大。
近期关注：
1）国内经济活动修复；2）上市公司年度业绩；3）两会及稳增长政策落实；4）海外经济和地缘局势；5）北向及南向资金变化趋势。
陕西省碳达峰实施方案：2030年风电、光伏总装机8000万千瓦 淘汰高碳排放行业落后产能近日，陕西省人民政府印发碳达峰实施方案(下称《方案》)并提出，把碳达峰碳中和纳入经济社会发展全局，有力有序有效做好碳达峰工作，加快实现生产生活方式绿色变革，推动经济社会发展建立在资源高效利用和绿色低碳发展的基础之上，确保如期实现2030年前碳达峰目标。
严格控制新增煤电项目
针对不同时期，《方案》提出了各阶段的主要目标，“十四五”期间，全省产业结构和能源结构调整优化取得明显进展，重点行业能源利用效率显著提升，新型电力系统加快构建，绿色低碳技术研发和推广应用取得新进展，源头低碳、过程减碳、末端固碳的碳减排体系初步形成，绿色生产生活方式得到普遍推行，有利于绿色低碳循环发展的政策体系进一步完善。到2025年，全省非化石能源消费比重达到16%左右，单位地区生产总值能源消耗和二氧化碳排放下降确保完成国家下达目标，为实现碳达峰奠定坚实基础。
“十五五”期间，全省产业结构调整取得重大进展，清洁低碳安全高效的能源体系初步建立，重点领域低碳发展模式基本形成，重点耗能行业能源利用效率达到国内先进水平，非化石能源消费比重进一步提高，绿色低碳技术和产业化应用取得实质性突破，源头低碳、过程减碳、末端固碳的碳减排体系全面建立，绿色生活方式成为公众自觉选择，绿色低碳循环发展政策体系基本健全。到2030年，非化石能源消费比重达到20%左右，单位地区生产总值能源消耗和二氧化碳排放持续下降，顺利实现2030年前碳达峰目标。
记者注意到，《方案》明确了11个方面的主要任务，涉及加快建立清洁低碳安全高效能源体系、深入推进节能降碳增效、推动工业体系碳达峰和绿色转型、加快推进城乡建设绿色低碳发展、加快形成绿色低碳交通运输方式、大力发展循环经济等。
在加快建立清洁低碳安全高效能源体系方面，要推进化石能源清洁高效利用和转型升级、大力发展非化石能源、推进多元储能系统建设与应用、加快建设新型电力系统。
《方案》提出，严格控制新增煤电项目，推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型。严控陕电送豫、陕电送皖电力通道配套煤电规模，可再生能源电量比例原则上不低于50%。保持石油消费处于合理区间，逐步调整汽油消费规模，提升终端燃油产品能效。
针对非化石能源，《方案》要求坚持集中式与分布式并举，持续推进陕北地区风光发电基地化建设，大力推动关中负荷中心地区风光资源规模化开发建设，稳步扩大陕南地区风光发电规模，重点推进神木府谷外送、陕武直流、渭南3个大型风光发电基地项目和26个屋顶分布式光伏试点县项目建设。推动现有水电项目建设，争取旬阳、黄金峡等水电站尽快建成投产，积极推进黄河北干流古贤、禹门口水利枢纽工程项目建设。推进氢能“制运储用”全链条发展，塑造全省氢能产业核心竞争力。到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到8000万千瓦以上。
关于储能，《方案》提出，积极推进抽水蓄能电站项目的规划和建设，到2025年，开工建设的抽水蓄能装机达到300万千瓦左右。加快陕北风光储氢多能融合示范基地建设。加快压缩空气储能示范推广应用。
关于新型电力系统，《方案》要求，完善750千伏电网，形成“三纵-双环网-两延伸”主网架结构，增强陕北向关中、陕南送电能力。鼓励建设以消纳新能源为主的局域网、微电网、增量配电网，构建“源网荷储”协同消纳体系。
工业体系绿色转型与产业升级并行
工业企业是耗能大户，在主要任务中，《方案》专门提出，要推动工业体系碳达峰和绿色转型，同时将其作为加快产业结构优化升级的抓手。具体来看，要聚焦煤电、煤化工、石油化工、钢铁、有色、建材等主要碳排放产业，依法依规淘汰焦炭(兰炭)、镁冶炼、水泥等行业落后产能，持续化解过剩产能，推动传统行业绿色低碳发展。壮大绿色环保战略性新兴产业，推动新一代信息技术、新材料、新能源、高端装备、新能源汽车、绿色环保等战略性新兴产业提质增效，着力打造数控机床、航空等重点产业链。以突破“卡脖子”关键核心技术为导向，创新实现集成电路、光子、高精数控机床等高精尖领域产业化，积极布局人工智能、氢能、未来通信技术、北斗导航、生命健康等新兴未来产业。
针对煤化工行业，《方案》提出，加大煤化工领域关键技术研发示范，突破粉煤连续热解大型工程化、煤制芳烃等技术瓶颈，着力推动榆神现代煤化工产业示范区成为现代煤化工产业高端化发展集聚区、多元化发展增值区、低碳化发展先行区，布局一批煤基特种燃料、煤基生物可降解塑料、聚酯等系列合成材料精细化工产品链条，全面提升煤化工产业链现代化水平。严控新增兰炭产能，优化甲醇等存量项目产业布局。
石油化工行业要推动石油化工炼油项目向“油化一体化”转型发展，推进全球首套无汞催化氯乙烯节能减排高效一体化示范项目建设，延伸石化下游精细化工、化工新材料领域，带动高性能树脂、医药中间体、高性能纤维及其复合材料、氟硅材料、显示材料、电子化学品等领域一体化发展。
钢铁行业要优化生产力布局，推进钢铁企业兼并重组，提升韩城、勉县钢铁产业集聚度，从能源利用、原料使用、工艺优化、装备更新、运输方式等全流程推动碳减排。鼓励钢焦联产，推动钢焦一体化，提高钢铁副产利用效率，构建钢铁循环经济产业链。提升废钢原料占比，鼓励发展电炉短流程工艺。严格执行产能置换，严禁新增钢铁产能。
建材行业要加快水泥、陶瓷等低效产能退出，严禁新增水泥熟料、平板玻璃产能，合理缩短水泥熟料装置运转时间。鼓励建材企业利用粉煤灰、工业废渣、尾矿渣等大宗固废替代自然原料。逐步提高可再生能源、天然气应用比例。探索开展窑炉烟气二氧化碳捕集利用。
有色金属行业要巩固化解电解铝过剩产能成果，严格执行产能置换，严控新增产能。提升金属镁行业全球市场竞争优势，推进生产清洁化、产品高端化，抢占“高强、耐热、超轻”铝合金、镁合金材料发展制高点；强化钛、钼等稀有金属品种竞争优势，支持拓展高端钛材、钛制品、钼化工、钼金属产品深加工等领域，推动单位产品能耗和工业增加值能耗持续下降。
《方案》要求，坚决遏制高耗能、高排放、低水平项目盲目发展。强化建设项目用能、用水、用地等资源强度管理。以能耗强度、碳排放强度为引领，以能效水平为导向，完善高耗能、高排放、低水平项目管理机制，实行清单管理、分类处置、动态监控。
2月20日0—24时，31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告新增确诊病例144例。其中境外输入病例73例（上海27例，广东20例，北京9例，广西5例，四川5例，福建3例，天津1例，江苏1例，重庆1例，甘肃1例），含7例由无症状感染者转为确诊病例（广东3例，四川2例，江苏1例，广西1例）；本土病例71例（内蒙古32例，其中呼和浩特市30例、包头市1例、巴彦淖尔市1例；江苏11例，其中苏州市10例、无锡市1例；辽宁7例，均在葫芦岛市；广东6例，均在深圳市；山西5例，均在晋中市；四川4例，均在成都市；云南4例，其中德宏傣族景颇族自治州3例、红河哈尼族彝族自治州1例；黑龙江2例，均在鸡西市），含5例由无症状感染者转为确诊病例（云南3例，内蒙古1例，江苏1例）。无新增死亡病例。新增疑似病例3例，均为境外输入病例（均在上海）。当日新增治愈出院病例42例，解除医学观察的密切接触者1039人，重症病例较前一日增加3例。境外输入现有确诊病例883例（其中重症病例1例），现有疑似病例3例。累计确诊病例13472例，累计治愈出院病例12589例，无死亡病例。截至2月20日24时，据31个省（自治区、直辖市）和新疆生产建设兵团报告，现有确诊病例1724例（其中重症病例10例），累计治愈出院病例101491例，累计死亡病例4636例，累计报告确诊病例107851例，现有疑似病例3例。累计追踪到密切接触者1582455人，尚在医学观察的密切接触者36791人。