在“公奔私”一年后，最近，百亿私募睿郡资产管理合伙人、首席研究官董承非在某大型商业银行渠道做了一场线上路演，回顾了近一年的投资心得，以及对当前权益市场的看法，还有对投资机会的判断。
在董承非看来，今年市场行业和板块的差异和分化非常大。有些投资者表示看不清楚，但当前其实讨论宏观的意义并不大；可以多关注中观和微观，关注中国的产业升级、新旧动能切换带来的机会，会更有信心和底气。虽然市场短期很难看到系统性行情，但会有不错的结构性行情。
董承非认为，在利率下行的环境下，未来我们的资产配置还是会往权益市场走。他表示，虽然今年AI大火，但是他对其理解不深，并没有参与投资。他主要看好三个方向：一是高分红的运营商板块，二是转型新能源的火电企业，三是中国半导体产业的崛起，会是一个长周期的投资故事。
当前讨论宏观意义并不大
今年市场整体会好很多
谈及今年的股市，董承非表示，市场走到现在的位置，行业和板块的差异和分化非常大。有时候问今年市场是偏牛的还是偏熊的，如果看AI板块，有些股票在很短时间里涨幅几倍，感觉置身于大牛市。“我感觉现在好像2013-2015年，当时移动互联网的股票就是这种走法，几个月时间涨幅特别大。但是如果把AI板块剔掉，别的股票走势就不太行。”
董承非认为，今年市场没有太多新增资金来源，主要是存量资金的游戏，如果一个板块非常抢眼，这个板块的吸金能力比较强，大家能够看到市场成交前50、前20的，有八九成都是跟AI相关的股票。但与此同时，其他的板块抽血效应比较厉害，所以今年市场的分化非常严重。
“虽然有些指数是负的，但是我觉得，今年市场整体比前两年要好很多。”董承非直言。
他回顾了市场的走势，在去年底和今年年初的时候，策略分析师讲到今年的投资主线是中国经济的复苏，确实年初市场也顺着这个逻辑走出了行情。去年中国经济因疫情挖了一个大坑，在低基数情况下今年经济会比去年好很多，所以年初大家对经济复苏的预期比较高，但是市场演绎到5、6月份，尤其是5月份一些经济指标掉头向下、体现出旺季不旺的特点，使得大家对经济复苏的怀疑越来越大；叠加很多长期的因素，比如人口因素、地方债务问题、资产价格问题等，交织在一起，使得整个市场比较悲观。“有些人表示长期看不清，所以短期抱团在虚拟板块里面，比如以AI为代表的从0到1的行业，因为谁也看不清楚。”
但是董承非认为，有时候市场偏线性思维，比如2021年中国制造火得不行，当时大家把乐观的因素线性外推，给的估值都很高。因为估值是反映市场情绪最好的指标，但是到现在指数和板块又跌了很多，大家又是反过来的一种线性思维方式。
董承非讲到他很佩服的一个分析师，曾经在十年前写过一个股票市场和GDP的关系的报告，用实证统计说明，其实股市的表现，跟整体经济的表现并不是存在一个线性关系。“我觉得大家陷入宏观大的讨论里面、往下延伸的时候，并没有一个必然的结论。所以讨论宏观因素意义不大。因为股票市场是一个非常复杂的系统，它的决定因素不止一两个。”
在董承非看来，当前唯一比较清楚的是，去年投资者在权益上受过伤，现在对风险资产挺厌恶的，主要配置在无风险资产里面，最大的就是银行存款。但实际上展望未来5年利率下行的趋势非常明确，今年银行存款利息在降低，放在大家面前的问题是人民币资产该怎么配置。
董承非认为，在这种情况下，权益市场，目前整个市场的分红的收益率水平，拉长周期来看，肯定比2.5%、2.6%的无风险回报要高，“所以我觉得资金的收缩或风险厌恶是阶段性的。如果想要获得更高的收益，未来还是需要把一部分资产配置到风险资产里面。”
关注新旧动能切换
看好市场结构性行情
关于权益市场，董承非表示，做权益投资最主要的利润来源，实际上来自上市公司微观个体的利润，这是最本质和最持续的收益来源。“我们避开宏观，如果关注一下微观和中观，我认为这么多年中国产业发展和产业升级，一步步走过来还是非常清晰的。虽然宏观的推导不太乐观，但实际上大家可以自下而上看一些中观的数据等，会更有信心和底气。”
董承非举例，比如汽车行业，我们在5年前很难想象中国的汽车出口会全世界第一，但我们把握新能源汽车的发展机会实现了弯道超车。还有大飞机是最复杂的一个大的部件，但中国现在也有C919在飞了。“从制造业、商品的角度来说，我们从最简单的一路走来，到现在发展越来越复杂的系统工程的产品，慢慢实现弯道超车，有的实现顺利商用。比如半导体是制造业皇冠上的明珠，是要求最高的行业，仅仅4年时间，中国在半导体行业取得了非常大的进步。”
他表示，新旧动能切换，每个经济体都是如此，慢慢实现产业变迁。有些产业慢慢成为过去式，体量在收缩。产业的新旧动能切换是一种市场自发的行为，有时候切换的衔接，未必能够做到无缝衔接。“我们原来有些大的支柱性产业，确实面临一些问题，这是市场悲观的原因，但实际上这也很正常。我对市场的看法是，去年市场系统性的风险已经释放得比较充分，今年无论如何，市场环境还是比去年要好很多。我认为可能到年底市场表现还不错。”
关于未来的市场，董承非表示，虽然可能这两年大家非常关注宏观，但是他认为未来一段时间可能宏观在股票市场中的重要性会下降，结构性的行情会成为很长一段时间的常态。“我认为，在新旧动能切换的时候，很难看到大的系统性的行情出现，所以更多关注一些结构性的行情。”
配置运营商、半导体和火电
非常看好中国半导体产业发展
在“公奔私”以后，董承非的产品运行有一年左右的时间，回顾这一年的投资操作，他坦言基本做到了知行合一，当时跟投资者说会根据产品净值的情况来调整仓位。主要是做长周期的择时，今年会逐步将仓位加高，总体来看比较平稳，没有减仓，维持一个比较合适的仓位。
“我的持仓结构跟去年底没有什么变化，虽然今年AI大火，但是我对其理解不深，也不会参与相关板块的投资。我对主题型投资不太擅长。”董承非坦言。
他透露，目前配置主要在三个方向：一是将运营商作为底仓；二是去年6、7月配置火电板块，现在继续持有；三是去年10、11月配置的半导体也继续持有。
关于半导体，董承非表示，他的持仓相对集中，当初是偏左侧买入。看好的理由有几个：
一是费城半导体指数涨幅快要接近前期的高点，市场对英伟达等个股比较关注，但实际上别的半导体公司做得也不错。上一轮国产替代的浪潮，中国的半导体节奏比美国要早，每次原因不一样。这次新的应用出来，受益的是高端产品，最早会拉动美国的半导体行业。实际上市场迟早会传递过来，在高端产能占据市场后，整个产业的利用率也在慢慢往上走，景气度是联通的。
二是他布局的逻辑和市场上半导体的逻辑可能是不一样的，现在市场上最火的半导体是看谁在做AI芯片，谁是国际大厂的国内供应商，主要是一种映射的投资，但他觉得其没有反映出中国半导体未来的发展路径。因为中国的产品不可能马上应用到最高端的应用上面，这是不现实的。但实际上，我们是农村包围城市的策略，中国在一些中低端领域逐步站稳脚跟，在从0到1结束以后，慢慢实从1到n，按照中国人的迭代速度和响应速度可以做得很好。
三是他认为，中国半导体的投资模式和美国的投资模式不一样，资本市场最终是反映半导体产业在中国的发展趋势。当然这可能是一个非常长周期的投资故事，如果将其想象成20年前中国的家电行业，当时格力、美的等企业都很小，但这些年逐步变成国际上最大市值的公司。他认为同样的产业逻辑会在半导体领域呈现，所以这是中长期比较看好半导体的逻辑。
关于火电板块，董承非表示，今年煤价跌了下来，很多投资者选择撤退，因为将其当做一次性的事件投资。“我的观点是，这次能源价格的下跌可能有经济的因素，但是实际上更长时间来说我认为是新能源的因素，在长时间里面会占有主动的缺失性因素。”
董承非坦言，市场上很多火电企业在过去20年给大家的感觉不太好，赚钱的时候比较少，赔钱的时候居多，但实际上要去分析为什么会这样子，因为过去的发电方式特别是火电的发电，离不开煤炭。“我认为新能源的发展实际上是让这些火电集团在原材料上面有更多选择，反过来降低对煤炭的唯一依赖性。所以我认为新的发电模式会使得中国火电集团的盈利的稳定性比原来好很多，当然其整个新的商业模式需要时间的验证。美国前20大的能源公司基本上都是油和电，而且电力企业的估值水平还给得不低。未来市场会朝着这个大方向走。”
运营商方面，董承非表示主要是看分红。高分红板块就是看分红收益率，目前有些公司的分红收益率比2.5%、3.5%都高，比较满意。
另外，董承非也说，还配置了一部分消费品，但是跟大家想的传统消费可能不太一样，他没有配置白酒，因为从行业比较来说，白酒从空间上来说不能带来令人满意的回报。